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【中银化工深度报告】皇马科技 (603181SH)

发布时间:2020-04-15 16:20:23 来源:集发彩票-集发彩票官网-集发彩票app-集发彩票下载 所属类别:新闻中心

  是目前国内生产规模最大、品类齐全、科技含量较高的特种表面活性剂企业之一,产品类别超过 1,600 种。随着公司特种表面活性剂产能扩张,并不断拓宽下游需求,公司业绩有望保持快速增长。

  受益海外订单转移,特种表面活性剂行业迎来快速成长期。根据PCSD 2017报告数据,2016年全球表面活性剂市场规模超过425亿美元,2020年将达到540亿美元,CAGR为5.5%。从人均消费量来看,中国人均消费约合3.0kg/年,远低于北美约为9.5kg/年。亚洲地区市场的复合年增长率预计将达到6.5%,高于全球平均水平。伴随国内企业技术提升、产品质量逐步受到下游客户认可,同时基于市场拓展及生产成本角度考虑,海外综合性化工企业逐步将生产订单转移至国内。公司作为表面活性剂龙头,品种齐全,在海外订单转移过程中将优先受益。

  大品种调结构,行业受益基建提振。公司秉承“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略,维持大品种的正常运营,保持环氧乙烷的稳定性,保障小品种生产。当前,基建补短板成为经济增速托底的有效手段,相关领域投资进度有望提速。聚羧酸减水剂以其高减水率、绿色环保等高性能优势,迅速抢占减水剂市场,对应其上游聚醚单体需求快速增长。公司大品种产品受益减水剂需求增长。

  以研发促销售模式,客户结构优异。公司研发能力突出,目前已开发研制出了千余种产品,产品差异化程度较高。截至2019年,公司累计持有授权发明专利91项。公司主要客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头,客户结构稳定。

  产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司现有表面活性剂产能16.88万吨。“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂(特种聚醚、高端合成酯)技改项目”、“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂(聚醚胺)项目”已经技改投产,2020年有望贡献销量。“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目预计2020年12月投产。项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈,迎来新一轮快速增长。

  公司客户结构多元,渠道布局日臻完善,特种表面活性剂产能陆续投放,业绩将稳定增长。预计2020-2022年每股收益分别为1.14元、1.51元、 1.90 元,对应PE分别为13.3倍、10.0倍、8.0倍。首次覆盖给予买入评级。

  浙江皇马科技股份有限公司成立于2003年,于2017年8月在上交所主板上市,是国内特种表面活性剂行业龙头企业。依托强大的科研力量和技术储备,以客户需求为导向,公司培育出超过1,600多种特种表面活性剂产品。公司产品主要分为大品种板块和小品种板块两大类。大品种板块主要产品为聚醚单体,下游用于生产聚羧酸减水剂,终端为混凝土生产企业及建筑企业;小品种板块产品广泛应用于有机硅、印染助剂、涂料、润滑油及金属加工液、农化助剂、纺丝油剂、复合新材料、油田化学品、造纸化学品等领域。

  公司总部位于浙江省绍兴市上虞区,目前拥有上虞经济技术开发区绿科安厂区及工业新区厂区两个厂区。公司于2018月9月收到绍兴市上虞区人民政府《关于要求搬迁入园的函》,按照政府的总体部署,公司被要求启动整体搬迁入园工作。根据公司总体规划,子公司皇马新材料在杭州湾上虞经济技术开发区新建生产厂区,待新厂区可以正常投产后再将位于上虞区章镇的老厂区产能逐步过渡至新厂区。

  在建工程持续增加,为业绩增长蓄力。公司2018年在建工程为1.06亿元,在建工程固定资产比值为14.32%;2019年在建工程为2.49亿元,在建工程固定资产比值为29.45%。公司募投项目主要集中在毛利率较高的小品种板块及新材料领域。

  公司目前在建项目主要包括“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂(特种聚醚、高端合成酯)技改项目”、“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂(聚醚胺)技改项目”和“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”。此外,公司“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”为母公司基地搬迁项目,有望优化产品结构,提高公司的盈利能力。

  公司前10大股东累计持股1.32亿股,占总股本比例65.96%。公司实际控制人王伟松和马荣芬夫妇通过皇马控股集团、多银多、世荣宝盛直接或间接持有公司股份,股权结构较集中。公司有五个下属子公司:绿科安化学有限公司及绿科安特种聚醚研究所有限公司、皇马表面活性剂研究有限公司、高福盛贸易有限公司和皇马新材料科技有限公司。

  公司实现营业收入稳步增长。2018年公司营业收入17.19亿元,归母净利润1.97亿元,分别同比增长2.15%、33.34%;2019年公司业务继续维持高增长,营收和归母净利润分别为18.94亿元、2.56亿元,同比分别增长10.20%、30.01%。公司毛利的增长主要来源于营收产品结构的改变,归母净利的大幅增长来源于财务费用大幅降低以及小品种板块毛利增加。

  公司大、小品种板块产品营业收入比例较为稳定,小品种板块为主要利润来源。公司推动“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略。从收入结构来看,2019年公司小品种板块和大品种板块营业收入分别占58.34%、41.47%,小品种的收入占比有所下降。从毛利构成来看,2019年公司小品种板块和大品种板块毛利分别占67.98%、31.26%,小品种产品具备更高的毛利率。未来小品种板块是公司重点发展方向,并会在优势产品上进一步向下游延伸。

  销售毛利率较为稳定,期间费用率下降。2015年开始,由于环氧乙烷价格下滑,公司大品种产品毛利率有所回升。而在小品种产品中,2016年有机硅应用板块产品收入占比24.73%,由于2016-2018年有机硅原料价格大幅上涨,产品毛利有所下降,这就不难理解小品种产品毛利下滑。从期间费用率角度来看,2016年后公司期间费用率下滑,源于公司销售费用和财务费用支出减少。

  研发费用占高于行业水平。公司小品种的特殊定制产品均需要定制研发,相应研发费用金额及占营业收入比例较高。随着市场开拓、客户需求多样化等因素影响,公司一直保持着较高的研发费支出,费用率高于同行业公司。

  从存货及应收账款周转率来看,公司存货和应收账款规模控制均较好。存货周转率基本维持在12次/年,具有较高的流动性;公司应收账款规模较持续下降,说明企业的应收账款收回速度较快,企业资金周转良好。

  表面活性剂被誉为“工业味精”,位于化工产业链中端。特种表面活性剂行业属于精细化工产业,上游为以石油为基础原料和以天然油脂为原材料的生产行业,下游应用涉及到水处理、玻纤、涂料、建筑、油漆、日化、油墨、电子、农药、纺织、印染等多种工业品生产行业。

  表面活性剂广泛用于洗涤用品等领域,非离子表面活性剂作为新产品成长空间大。表面活性剂是指分子结构为两亲性结构的一类化合物,在溶液的表面能定向排列,并能使表面张力显著下降的物质。表面活性剂可以按离子类型分为四类:非离子、阴离子、阳离子以及两性表面活性剂。非离子表面活性剂性可调节空间大,性质温和可与其他表面活性剂配合使用,应用范围广泛,属于新型表面活性剂。

  根据PCSD2017报告数据,2016年全球表面活性剂市场规模超过425亿美元,2020年将达到540亿美元,CAGR为5.5%。其中,2016年阴离子表面活性剂市场份额占比约合40%,规模接近170亿美元。从需求市场方面来看,2016年全球表面活性剂市场消费2,125万吨,主要集中在美国、中国和欧洲发达地区。其中,中国消费约合371.86万吨,占比17.50%。

  印度和中国人均消费量低于发达国家,未来增长潜力较大。根据PCSD最新研究数据统计,2016年全球主要地区人均表面活性剂产品消费情况:北美约为9.5kg/年,中国人均消费约合3.0kg/年,印度人均消费量仅为0.87kg/年。根据Allied Market Research预测,亚洲地区市场的复合年增长率预计将达到6.5%,高于全球平均水平,源于洗涤剂和家居清洁产品需求的增长。

  据中国洗涤用品工业协会数据统计,除去聚醚大单体的销量,2018年国内表面活性剂产品合计销量合计242.11万吨,同比增长16.28%。其中阴离子和非离子表面活性剂销量分别为120.71万吨、102.10万吨。2019年国内表面活性剂产品合计销量合计225.80万吨     。

  根据ICIS不完全统计数据,2016年全球表面活性剂产量为2,300万吨,其中阴离子表面活性剂产量为1,100万吨,占比48.1%;阳离子表面活性剂产量135万吨,占比5.9%;非离子表面活性剂产量为940万吨,占比41.1%。对比国内,我国2018年表面活性剂产量(不含聚醚大单体)为243.21万吨,阴离子和非离子表面活性剂分别占比为49.47%、42.46%。

  表面活性剂生产企业分为两大类:海外精细化工巨头及特种表面活性剂生产商。海外方面,主要为巴斯夫、陶氏化学、宝洁等大型化工企业;其次还包括禾大、斯泰潘等特色小企业,专注于特种表面活性剂的研发生产。国内特种表面活性剂生产商,主要包括钟山化工、科隆精化、奥克股份、晨化股份等企业。

  海外格局较稳定,巨头业绩平稳,成长能力较弱。以斯泰潘公司为例,该公司2019年表面活性剂业务实现营业收入12.73亿美元,同比下滑8.15%;实现营业利润为1.23亿美元,同比下滑10.87%。公司超过80%营收来自于欧洲及美国市场,在这类相对饱和市场,公司表面活性剂营业收入自2011年以来营业收入相对比较平稳。

  国内表面活性剂摆脱进口依赖,海外订单逐步转移到国内。伴随国内企业技术提升、产品质量逐步受到下游客户认可,同时基于管理及生产成本角度考虑,海外综合性化工企业逐步将生产订单转移至国内。根据海关总署数据,2012年之前我国是表面活性剂净进口国,而后逐步成为表面活性剂重要出口国,2019年前11个月净出口达到31.22万吨,其中阴离子净出口达到18.52万吨。2018年国内表面活性剂行业规模小,目前处于快速成长阶段。其中非离子表面活性剂为103.26万吨,公司小品种销售为65,476.08吨,市占率仅为6.34%。

  以皇马科技为例,在涂料领域,公司自2014年起来自阿科玛公司(全球高端涂料领先企业)的订单快速增长,根据公司公告,2016年达3,421万元,较2014年增长184%,而类似的过程亦在有机硅(赢创、道康宁)、水处理(GE、亚什兰)、个人护理(欧莱雅)等板块发生。对表面活性剂这类产品分类多,单产品用量小,管理成本高的业务,预计海外综合性精细化工企业存在加速转移订单趋势。

  行业集中度较低,节能降耗、系统优化等方面仍有提升空间。公司作为表面活性剂龙头,品种齐全,是行业内为数不多的上市公司。当前,表面活性剂行业较为分散,行业仍处于激烈竞争阶段。过去几十年,国内表面活性剂行业通过引进、消化、吸收海外制备技术,逐步实现规模化生产,装备国产化,并承接部分海外订单。未来一段时间,行业技术在节能降耗、系统优化、产品品质稳定性等方面仍有较大提升空间。

  小品种板块产品类型丰富。从公司本身来看,按下游应用领域划分,小品种产品可分为有机硅、印染助剂、涂料、润滑油及金属加工液、农化助剂等。由于特种表面活性剂下游应用领域较为分散,定制化需求要求高,因此单品毛利较高。小品种板块成为公司主要的盈利来源。

  有机硅应用板块和印染助剂板块产品占小品种大类的比例较高。2016年有机硅应用板块和印染助剂板块产品营业收入分别为3.71亿元、1.53亿元,分别占营业收入的24.73%、10.22%。从毛利来看,这两个板块分别为10,487.06万元、3,812.48万元,分别占36.81%、13.38%。

  有机硅表面活性剂行业稳步增长,主要需求是稳泡剂和密封胶。有机硅用聚醚主要用于生产稳泡剂,而稳泡剂是生产聚氨酯泡沫塑料的关键助剂,其下游主要用于汽车工业、建筑、冷藏保温、家具等行业。根据MarketsandMarkets数据,全球有机硅表面活性剂市场规模为42亿美元,预计年均增速为6.5%。总体来看,随着下游需求稳定增长,有望提升有机硅表面活性剂需求。

  聚氨酯泡沫需求有较大增长空间。聚氨酯泡沫塑料分“硬泡”和“软泡”,下游需求主要是冰箱和软体家具,占比分别为52%和63%。2018年底家用电冰箱和软体家具累计产量同比开始回升,未来对聚氨酯泡沫材料需求有望逐步回暖。

  印染助剂需求提升空间较大。印染助剂是在织物印花和染色的过程中所使用的助剂,能够提高印花和染色的效果。印染助剂与纺织行业密切相关,根据《印染助剂行业分析报告》,纺织工业发达国家对纺织印染助剂产量与纤维量之比达到15:100,而我国纺织助剂产量与纤维产量之比只有4:100。2019年我国化学纤维产量5,952.80万吨,同比增长12.50%,但布匹和纱累计产量分别同比有所下滑。总体上,纺织行业的发展对上游印染助剂行业有明显促进作用。

  随着环保趋严带来的VOCs排放监管趋严,传统溶剂型油墨势必被新型环保油墨所取代。目前国内溶剂型涂料占比达52%,环保型涂料份额提升空间较大。分产品来看,溶剂型涂料达到52%,水性涂料占比为35%。当前我国UV油墨量只占油墨总量的10%左右,未来替代空间巨大。

  伴随“绿色植保”理念传播,特种表面活性剂需求有望扩大。特种表面活性剂可将无法直接使用的农药原药制成农药制剂,提高使用效果并减少用量,是农药生产中不可或缺的重要成分。农药表面活性剂可分为增溶剂、分散剂等。特种非离子型表面活性剂是助剂的主要成分,伴随农药制剂绿色化趋势,未来市场有望逐步扩大。根据MarketsandMarkets预测,到2023年全球农用助剂市场将达到40.4亿美元,复合年增长率达到5.24%。

  公司实行“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的策略。由于环氧乙烷属危化品,有毒易燃易爆不耐储存,这就要求下游厂商稳定采购,而上游石化企业开工率存在一定波动,这就造成公司原材料的供给存在波动。公司维持大品种产品的生产和销售,虽然毛利率相对较低,但对环氧乙烷的使用量较大,从而使得公司环氧乙烷的采购可以达到一定的规模,保证公司在供应商中的优势地位。当上游环氧乙烷供给充足时,公司大品种和小品种产品产能开工率均较高;而当原材料供应不足时,公司优先供给小品种产品的生产。公司目前已与中国石化华东销售公司、三江化工、镇海炼化利安德等公司建立了多年的稳定合作关系,这些公司的生产装置较多,能够保证公司原材料供应的稳定和充足。

  聚羧酸减水剂广泛应用于混凝土添加剂。聚羧酸减水剂是由不同分子量的聚醚单体和各类不饱和羧酸单体共聚而成的一类具有梳状结构的新型水溶性高分子材料,可以减少水泥的使用量、增加混凝土的流动度、调整混凝土的凝结时间。聚醚单体是减水剂生产的最重要的中间体,公司主要客户包括科之杰系、博众建材等。

  建筑行业趋势向好,基建补短板对减水剂及其单体形成更多需求。根据国家统计局数据,2018年我国建筑业总产值达到23.51万亿元,同比增长9.88%,增速有所放缓,但趋势仍向好。2018年以来,基建刺激政策频频出台用于扩大内需提振投资,对混凝土产业链包括上游聚羧酸减水剂及其单体提出了更多的需求。2020年一季度受到疫情影响,基础设施投资增速下滑较大。随着后期基建托底经济预期增强,基础设施投资增速有望实现快速增长。

  减水剂快速普及以及聚羧酸减水剂渗透率提升对聚醚单体形成巨大需求。从2007年至2015年,我国减水剂表观消费量由228万吨快速增加到804万吨,CAGR达到17.06%。随着国内聚羧酸减水剂的迅速发展,其在减水剂应用中的比例快速提升,聚羧酸减水剂以其高减水率、绿色环保等高性能优势,迅速抢占减水剂市场,对应其上游聚醚单体需求快速增长。

  行业产能供给过剩,集中度不高,有一定整合空间。2018年我国聚羧酸减水剂单体产能293万吨/年,未来无新增产能,产量119.5万吨,开工率为40.78%。国内聚羧酸单体产能最大的是奥克股份,拥有单体产能54万吨/年,行业前五家公司产能合计占比30.72%,行业集中度不高,未来有一定整合空间。皇马科技具备聚羧酸减水剂单体产能8万吨/年。

  环氧乙烷是成本主要构成,判断后续价格继续震荡下行。聚羧酸减水剂单体成本主要为环氧乙烷,单耗为0.96-0.97吨/吨,因此产品价格随环氧乙烷价格波动。以往国内两大石化企业垄断了国内环氧乙烷的供应,近年来随着奥克股份等民企涉足环氧乙烷的生产,产能得到了很大释放,竞争格局逐渐形成。根据卓创资讯的数据,2020年中科(广东)炼化公司、古雷石化、万华化学等公司将有环氧乙烷产能投放。此外,近期石油价格的持续下降,环氧乙烷的价格也维持在较低水平,后续判断价格有望震荡下行。

  从价格走势上看,两种常见的聚羧酸减水剂单体TPEG和HPEG价格和环氧乙烷走势一致。从公司该大类产品毛利来看,2017年后毛利率维持在14%左右。

  客户来源广泛,原材料周转率高,经营管理能力较高。公司有机硅、农药助剂等5个品类以上的小品种表面活性剂产品。在产成品周转率方面,公司相比同行常年处于中上水平,略低于晨化股份;在原材料周转率方面,公司明显高于同行。产品线更多而公司库存周转率却更高,表明公司生产经营管理能力高于同行。

  龙头合作形成良性循环。公司小品种产品下游应用极为分散,因此客户分散程度也很高。近年来,公司与越来越多化工巨头建立业务联系,并开展合作。而与化工巨头的合作又反过来促进了公司研发能力的提升,进一步加深与海外巨头的合作程度,形成良性循环。特别地,公司被嬴创等化工采购巨头推荐进入国际知名企业的采购系统,进入化工巨头共享的全球的采购平台,把公司的产品推往全球工厂,进一步提高公司的海外知名度。

  公司产品结构更为完善,有较强的抗风险能力。目前公司已可生产1,300多种产品,并且主要聚焦于新兴、高端领域的需求,每年新增200-300个新品种,不论是产品的产能规模还是种类齐全方面都在国内处于领先地位。同行奥克股份和科隆精化产品以减水剂用聚醚为主,晨化股份有表面活性剂产能,但品种相比皇马科技更少。皇马科技在表面活性剂涉及有机硅、印染助剂、农药助剂、涂料、润滑油等多个领域,能有效规避各个行业波动,抗风险能力比同行更强。

  公司经过自主研发已掌握特种非离子表面活性剂生产的关键技术,如乙氧基化技术、丙氧基化技术、聚醚封端技术等,并大批量应用到现有产品。公司现为全国化学标准化技术委员会(特种)界面活性剂分技术委员会秘书处单位。根据2019年财务报告,公司拥有授权专利91项,参与制定国家、行业标准60项,拥有国家级重点新产品10只。更新公司与浙江大学等全国知名高等院校及研究所建立了紧密的产学研合作,与世界知名企业迈图、道康宁等建立了良好的业务技术合作关系。

  公司研发产出高。公司在研发投入上相比同行并不具备明显优势。2018年,同行上市公司奥克股份研发投入共计2.24亿元,领先行业其他公司。公司研发投入0.62亿元,科隆精化和晨化股份研发投入分别为0.47和0.25亿元。按照研发收入比来算,公司研发收入比为3.61%,在同行中处于中上游水平;按研发人员数量来看,公司研发人员共计165人,与奥克股份相近。从研发产出来看,公司效率明显高于同行,2018-2019年公司合计申请各项技术专利共计41项,同期奥克股份仅26项,科隆精化和晨化股份分别为11项。

  由于公司主要盈利来源是小品种产品,重点分析小品种毛利情况。从环氧乙烷和环氧丙烷的均价同比数据来看,2016-2018年由于油价上涨,两种原材料价格同比上涨,对应的是公司小品种毛利率有所下滑。从国际油价均价同比来看,数据同样表现出较好的负相关性。进入2020年,国际油价大幅下跌,3 月 9日单日跌幅甚至超过 20%。前期油价下跌主要是疫情扩散,导致原油需求缩减;中长期看,沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量争夺市场份额,支撑油价的减产逻辑瓦解。原油供需失衡的预期加剧,国际油价有望持续稳定在较低水平,利好公司毛利率提升。

  公司于2017年8月上市,募集4.7亿元用于“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂(特种聚醚、高端合成酯)项目”、“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂(聚醚胺)技改项目”、“年产10万吨特种表面活性剂新型智能化综合技改项目”等。公司7.7万吨特种聚醚、高端合成酯项目已于2019年12月投产,0.8万吨聚醚胺预计将于2020年投产,预计项目营业收入12.8亿元,净利润(以15%税率计)0.94亿元。此外公司投资9.7亿元建设的10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目已启动,预计将于2020年12月投产。

  根据项目公告,7.7万吨高端功能性表面活性剂主要应用于节能环保涂料、有机硅新材料、高端润滑油及金属加工液、环保水处理及个人护理板块,均是小品种板块中具备持续发展空间的领域。另外公司拟建设8,000吨/年聚醚胺产能,该产品主要用于风电叶片、页岩气开采、环氧地坪涂料等诸多领域。随着复合材料、聚脲材料、环氧树脂等行业的需求增长,未来10年聚醚胺市场有望保持10%以上增速。

  产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司小品种板块产品销量经历近年来的连续增长后增速逐步乏力,我们认为主要是受限于小品种板块的产能瓶颈:公司小品种产品种类极多,生产不同产品时设计到装置的清洗等,因此开工率无法达到100%,已经接近极限。实际上公司海外业务的增速近年来也逐步回落。随着新增产能的逐步投放,公司产能瓶颈将重新打开,开启新一阶段的高增长进程。

  1.公司高端功能性表面活性剂项目(特种聚醚、高端合成酯)项目投产顺利,销量有较大幅提升;

  公司客户结构多元化,渠道布局日臻完善,特种表面活性剂产能陆续投放,业绩将稳定增长。预计2020-2022年每股收益分别为1.14元、1.51元、 1.90 元,对应PE分别为13.3倍、10.0倍、8.0倍。首次覆盖给予买入评级。

  2、原材料价格波动风险:公司部分原材料在过去几年中有一定幅度的价格波动,该部分原材料价格的稳定性在一定程度上影响公司盈利水平的稳定性。

  3、市场竞争的风险:公司研发能力无法持续快速提升,未能抵挡来自国内企业与国外精细化工巨头带来的竞争,则公司盈利能力将出现下降。

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  以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:

  买        入:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上;

  增        持:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%;

  中        性:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;

  减        持:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上;

  中        性:预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平;

  沪深市场基准指数为;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

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